平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延(yán)续了(le)一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年同(tóng)期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额(é)度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货(huò)币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存(c军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次ún)款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)数(shù)据看，财(cái)政对(duì)实体经济支(zhī)持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，后(hòu)续需通(tōng)过(guò)财政加力(lì)、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增速持(chí)平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：<军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次/strong>

　　一(yī)方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩余批次的(de)新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可能(néng)至(zhì)6月(yuè)中下旬才(cái)能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外(wài)融(róng)资(zī)同比(bǐ)多增，持(chí)续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能(néng)是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的(de)首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费的规模(mó)可(kě)能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热，居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税推(tuī)进(jìn)存在(zài)一(yī)定(dìng)影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥(lì)青开工(gōng)率等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环比走弱(ruò)），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。