核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部(bù)分化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市(shì)场风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对(duì)于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不(bù)明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业(yè)中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年(nián)10月(yuè)以来(lái)的(de)格局(jú)，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基(jī)本(běn)处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的(de)风(fēng)格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)35％；而(ér)科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于(yú)政策俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去(qù)年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特(tè)估行(xíng)情也(yě)主要来自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估(gū)”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步(bù)催化行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相(xiāng)对(duì)价值(zhí)的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值(zhí)股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报(bào)的(de)基(jī)本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比差(chà)值(zhí)有望(wàng)从22年的(de)30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可(kě)能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还(hái)不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事(shì)件(jiàn)的(de)催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代(dài)表的(de)成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看政策和(hé)技(jì)术驱动下数字经济仍是(shì)第(dì)一(yī)主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金(jīn)调仓(cāng)往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成为现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字(zì)要(yào)素(sù)流通体系正在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对数字安(ān)全和数字(zì)基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将(jiāng)大幅(fú)提升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能(néng)应用落(luò)地(dì)，大模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理(lǐ)上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向(xiàng)上(shàng)的机遇(yù)。结(jié)合海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中(zhōng)特重估三(sān)大(dà)可能发(fā)力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重大(dà)安(ān)全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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