文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却(què)仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考(kweather可数吗感叹句，a bad weather可数吗ǎo)虑假(jiǎ)期(qī)和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银(yín)机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同(tóng)时(shí)，也注(zhù)重(zhòng)防范(fàn)市场过热weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提(tí)下，货币(bì)工(gōng)具力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回(huí)购投放低(dī)量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性(xìng)带来(lái)了(le)一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业(yè)融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来一个(gè)月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然(rán)处(chù)于历史(shǐ)相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。此外投资(zī)者(zhě)对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对(duì)于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预期(qī)交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及(jí)预(yù)期；银行间市场流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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