文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高(gāo)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货(huò)币(bì)政策力(lì)度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银(yín)行与非银(yín)机构间流动性分(fēn)层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币(bì)政(zhèng)策坚持以(yǐ)我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市(shì)场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货(huò)币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投(tóu)放低(dī)量(liàng)操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间(jiān)流动性带来了一定的压(yā)力(lì)。此外，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业(yè)融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回(沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思huí)购成交量和我(wǒ)们测(cè)算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资(zī)者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购资金沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般(bān)较低，预(yù)计资金(jīn)波(bō)动幅(fú)度较大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资(zī)者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过(guò)快收紧(jǐn)。

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