平安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月不(bù)加息(xī)概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落，市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半(bàn)年(nián)汽车(chē)价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得(dé)关(guān)注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读"http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111805461.png">

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息(xī)的(de)概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利(lì)好。我们(men)在此前(qián)报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消费的(de)韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀超(chā赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读o)预期上行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增(zēng)长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数(shù)据也印(yìn)证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车(chē)制造(zào)商的财务(wù)状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全(quán)球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得(dé)益(yì)于中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国地区(qū)银行危机再(zài)起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源品价(jià)格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合(hé)美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降(jiàng)息。由(yóu)此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对(duì)于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期(qī)提前(qián)等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读