文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及(jí)货(huò)币政策(cè)适度放松或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带(dài)来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预(yù)期(qī)受到(dào)了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受(shòu)年初(chū)财政预算的严(yán)格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案(àn)制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资提供(gōng)了较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综合债务(wù)不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的(de)态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币(bì)政策可(kě)以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进(jìn)一(yī)步(bù)抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际(jì)效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受(shòu)企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过(guò)剩的(de)问题。第一(yī)，过(guò)去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定(dìng)资产投资的(de)增(zēng)速。然而近(jìn)几年卅是什么意思，卅是什么意思,读音，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受(shòu)到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大(dà)幅投向(xiàng)国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投资的(de)机(jī)会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融(róng)体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺(cì)激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式主要是(shì)通(tōng)过(guò)房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车(chē)的需(xū)求也在(zài)过(guò)往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融资需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的(de)案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要(yào)发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的(de)一(yī)个(gè)非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放(fàng)。去年(nián)经(jīng)济受疫情的(de)冲(chōng)击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期政府会(huì)调(diào)整财政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按(àn)照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国(guó)居(jū)民(mín)的资产结构(gòu)主要可(kě)以分(fēn)为非金融(róng)资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了(le)居民资产负债(zhài)表的(de)扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需(xū)要(yào)时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄(xù)的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地(dì)产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以(yǐ)及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资(zī)产负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结(jié)构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。

　　卅是什么意思，卅是什么意思,读音rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115707325.png">

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计(jì)使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍(réng)然(rán)持续(xù)走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下(xià)历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过(guò)去年(nián)全年(nián)的一(yī)半，其可持续性难(nán)以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升也反映出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及(jí)决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点及面的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及预(yù)期。

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