主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当月(yuè)同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的(de)输入性成(chéng)本压力(lì)仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利(lì)润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主的(de)石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率实际(jì)上是(shì)改善(shàn)的，与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润的(de当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗)拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业利(lì)润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速(sù)已积极(jí)回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输(shū)入(rù)性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利(lì)润增速构成较强支撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业(yè)利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分点。但从今年(nián)开(kāi)始前期社保费降费的(de)企业开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今年未再(zài)新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同比视(shì)角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本(běn)压(yā)力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实(shí)际(jì)上是(shì)改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行业面(miàn)临(lín)最大(dà)的成(chéng)本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗好于(yú)其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备、家具等行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临的(de)是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利(lì)润(rùn)增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束(shù)持续一年的下(xià)滑过(guò)程(chéng)，消费信(xìn)心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工(gōng)积极(jí)回(huí)补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的(de)成本与(yǔ)费用压力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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