主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其(qí)一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通信电(diàn)子(zi)设备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭女生工资多少算正常，女生工资多少算正常(tàn)冶(yě)金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善的(de)，与此同时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成(chéng)本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在(zài)高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对(duì)于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策(cè)更多(duō)为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓女生工资多少算正常，女生工资多少算正常慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注(zhù)下(xià)半年经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子(zi)设(shè)备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的(de)推动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明(míng)显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产(chǎn)业(yè)链反(fǎn)而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善(shàn)（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子(zi)设(shè)备(bèi)、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅(fú)改(gǎi)善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下(xià)游(yóu)利(lì)润增速改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其(qí)一(yī)是居民消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)结束持(chí)续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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