文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的(de)问题既(jì)不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产(chǎn)的(de)情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的(de)问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资(zī)产期限过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且把资(zī)产过于(yú)集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特别(bié)是大(dà)银(yín)行的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足(zú)率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题(tí)出在负债端，这并不(bù)是(shì)他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的(de)同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深(shēn)度(dù)结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业(yè)地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突(tū)出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)都不会(huì)带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非(fēi)金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的(de)实际盈(yíng)利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联(lián)网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价(jià)格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大(dà)的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代(dài)华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的(de)利润率(lǜ)最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要(yào)通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平(píng)为(wèi)-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利(lì)润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在利(lì)润和现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票(piào)抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的(de)大市值(zhí)科技股上(shàng)。未(wèi)上市的(de)小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概(gài)率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的是(shì)硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度(dù)融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业(yè)和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的(de)大型科(kē)技公司。本轮(lún)加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期

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