文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地产危机(jī)，其实(shí)都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银(yín)行(xíng)资产端(duān)的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他(tā)自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中(zhōng)破(pò)灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项(xiàng)目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行(xíng)提(tí)取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓(cāng)了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模(mó)式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等(děng)信(xìn)息(xī)科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产(chǎn)泡(pào)沫(mò)对比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业(yè)是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资(zī)中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一(yī)样(yàng)，通过金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和(hé)影子银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是(shì)家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民(mín)和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年(nián)代(dài)互联(lián)网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真(zhēn)正的(de)互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全(quán)球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。<妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释/sdt>

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的(de)盈(yíng)利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造(zào)利(lì)润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技(jì)企业在(zài)利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动(dòng)性强的大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资(zī)深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自(zì)我造(zào)血(xuè)能力(lì)的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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