核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低于市1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT(shì)场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费(fèi)潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的(de)总需(xū)求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心依(yī)然不足。居民部门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民(mín)信心和(hé)预期的进一步提(tí)振，这也(yě)是(shì)后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏(sū)的关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度(dù)的前(qián)置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持(chí)续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的前(qián)置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济(jì)内(nèi)生动能的(de)边(biān)际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键在(zài)于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本(běn)确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续(xù)发力，企业融资(zī)需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持(chí)续(xù)回(huí)暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期(qī)和(hé)负(fù)债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预(yù)期改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部门(mén)持续流(liú)向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的(de)回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于(yú)3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然(rán)强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超(chā1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CTo)额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预(yù)期持续改善增(zēng)强融(róng)资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融(róng)企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在(zài)前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节(jié)奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持(chí)续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户向定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民(mín)账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进一(yī)步(bù)回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财(cái)政发力的(de)过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存(cún)款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门(mén)的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同推动广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年同(tóng)期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对(duì)于(yú)信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信(xìn)贷总(zǒng)量(liàng)要(yào)适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居(jū)民(mín)预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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