摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款利(lì)率下调。word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅rong>二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整(zhěng)。流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民(mín)新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外(wài)转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期(qī)多636亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要发行提(tí)前(qián)批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅注居(jū)民融资和(hé)企业(yè)融资(zī)的总量(liàng)是(shì)否修复，其(qí)次是(shì)企业存(cún)款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制(zhì)约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看(kàn)对流(liú)动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存(cún)款(kuǎn)显示(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模(mó)较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔(tī)除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的(de)是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于(yú)支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银(yín)行(xíng)主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给(gěi)量较为word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅(wèi)充裕，使得资(zī)金利(lì)率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债(zhài)市(shì)对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率先下(xià)后上(shàng)，可(kě)能反映(yìng)出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策(cè)发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的(de)反应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资(zī)者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来(lái)的流动性指标(biāo)考核需(xū)求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继(jì)续下行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅