《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融(róng)数据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现(xiàn)下(xià)跌(diē)。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社(shè)会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处于(yú)历(lì)史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内低(dī)点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内低点哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又(yòu)再次超出大家的(de)预期(qī)。今年出口的(de)变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多(duō)的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合(hé)和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期(qī)的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经(jīng)济(jì)动(dòng)能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也无法单独把中(zhōng)国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一(yī)季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需(xū)求暂时释(shì)放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对(duì)实(shí)物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都(dōu)在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是(shì)普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修(xiū)复更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹(dàn)带(dài)来的是(shì)节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置团队观察各(gè)家分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归(g哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季uī)母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行业(yè)基本面(miàn)预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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