来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀水平(píng)已经连(lián)续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的(de)影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗　　

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为(wèi)何(hé)这么(me)高的“货币(bì新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗)”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存(cún)款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的(de)时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易的(de)商品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在(zài)银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的(de)本(běn)质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门(mén)持(chí)有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资(zī)管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前(qián)，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货(huò)币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币(bì)创造(zào)速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一(yī)个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式(shì)流转和存(cún)在，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依(yī)然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低(dī)，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一(yī)季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的(de)时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿(yì)，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在一(yī)定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实(shí)体(tǐ)融资成(chéng)本(běn)。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也(yě)有(yǒu)部(bù)分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回(huí)报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否则(zé)居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来(lái)看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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