来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的(de)2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍(biàn)面(miàn)临(lín)较大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事实(shí)上(外科鼻祖是谁？shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货币(bì)使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易(yì)其他人(rén)生产的(de)商品，没有传统意义上的(de)现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上(shàng)活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要(yào)差一(yī)些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的(de)统计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的(de)货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商(shāng)和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等(děng)，但在(zài)2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，实体创造的货(huò)币(bì)更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币(bì)创造(zào)速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民(mín)可能(néng)拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货币的创造就会(huì)客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金以什(shén)么(me)形式(shì)流(liú)转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造速(sù)度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到(dào)另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单的(de)数(shù)量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在(zài)经(jīng)济体中每(měi)年(nián)流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却(què)依然(rán)在高位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济(jì)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民(mín)的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币(bì)创造(zào)速(sù)度(dù)和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济(jì)体中加(jiā)外科鼻祖是谁？快(kuài)流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低(dī)，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支(zhī)出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快(kuài)。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在一(yī)定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然(rán)可以从货币数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资(zī)产端的回(huí)报(bào)率(lǜ)在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降低(dī)企业(yè)融资(zī)成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的(de)平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于(yú)居(jū)民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资需(xū)求或(huò)依然(rán)偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需要(yào)提振实体的(de)信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才(cái)能(néng)好起来(lái)。提(tí)振(zhèn)信心和(hé)预(yù)期(qī)，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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