文丨明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持(chí)续上行，即便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却(què)仍(réng)未回落，反而(ér)进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利(lì)率下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市(shì)情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金(jīn)利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期(qī)结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外(wài)，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的(de)期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里健的(de)货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适(shì)，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的(de)金融风(fēng)险。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精(jī菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里ng)准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大(dà)月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预(yù)计(jì)仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的(de)态(tài)势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出(chū)，因此向同业(yè)融出的(de)意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投资者对(duì)于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资(zī)者(zhě)对(duì)货币(bì)政策力度以及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未来一(yī)个月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购(gòu)资金(jīn)的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率下(xià)行(xín菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里g)空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与(yǔ)基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投(tóu)资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面的边(biān)际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币(bì)政策(cè)不及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银(yín)行间(jiān)市(shì)场流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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