《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背(bèi)景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引了(le)全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理(lǐ)由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的(de)，但这(zhè)未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题(tí)很难用清(qīng)晰(xī)的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的方向，而且(qiě)今年(nián)国(guó)内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和(hé)增长数据传递的(de)混乱信息(xī)中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济(jì)和(hé)中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事(shì)实(shí)。除了(le)这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了(le)反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季(jì)报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主题以危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高及TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不(bù)过，随(suí)着业绩的(de)公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预(yù)期卖(mài)现实的(de)操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会(huì)议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平(píng)的债(zhài)务(wù)扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系(xì)下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发(fā)展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术(shù)领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家(jiā)居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高策讨论的(de)一(yī)个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力资源(yuán)拉(lā)动，技(jì)术(shù)创(chuàng)新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了(le)过(guò)去几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需(xū)要从一个更(gèng)高的角度(dù)理(lǐ)解(jiě)人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的(de)是什(shén)么(me)样(yàng)的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的(de)，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要(yào)进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避免系(xì)统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在(zài)现代(dài)化的产(chǎn)业(yè)转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不(bù)能进行战略布局的(de)。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投(tóu)资(zī)路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的(de)方式(shì)来(lái)确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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