核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低于(yú)市场(chǎng)预期(qī)，居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍(réng)在居民(mín)端(duān)，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心(xīn)依(yī)然不足(zú)。居民部门对(duì)资金的(de)过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效(xiào)率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资(zī)渠道(dào)在经(jīng)过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷(dài)增长的(de)持续(xù)性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的回(huí)落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生融资需求的修复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发(fā)力(lì)，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前置(zhì)发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需(xū)求(qiú)受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业(yè)融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的(de)持(chí)续发(fā)力，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于收(shōu)入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业(yè)部(bù)门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部(bù)门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业2024年房价会继续下跌吗(yè)PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市(shì)的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增(zēng)存(cún)款和短期贷款同时维持(chí)高位，一(yī)方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能(néng)指向居(jū)民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净融(róng)资连(lián)续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的(de)主要流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置(zhì)发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动(dòng)均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而存款(ku2024年房价会继续下跌吗ǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回(huí)落，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结(jié)存利润向私人部(bù)门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结(jié)余(yú)资金向私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策(cè)的(de)相(xiāng)互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期(qī)是社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增净(jìng)融资(zī)已经连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再(zài)度(dù)转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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