核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融(róng)资(zī)明(míng)显(xiǎn)低(dī)于市场预(yù)期，居民(mín)新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居(jū)民(mín)存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民信心和预期的(de)进一(yī)步提(tí)振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不及(jí)预期(qī)，房(fáng)地产(chǎn)链条(tiáo)修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自(zì)然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿在(zài)宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道在经(jīng)过一(yī)季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续(xù)回升一般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存量同比增(zēng)速(sù)连续(xù)回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连(lián)续(xù)3个(gè)月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价(jià)格(gé)正滑入(rù)通缩区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随着4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资的回宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)依赖(lài)于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业(yè)银行信贷投(tóu)放(fàng)的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件(jiàn)持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给端并不(bù)是问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预期和(hé)负(fù)债强度，而当前居(jū)民就业(yè)和收入明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企(qǐ)业(yè)部门的(de)回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移(yí)至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期(qī)正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的(de)耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市(shì)的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端(duān)，居(jū)民(mín)存款增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占(zhàn)新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向应为(wèi)基建(jiàn)和(hé)制(zhì)造(zào)业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债券融资的(de)主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部也均(jūn)在前(qián)一(yī)年度末提前下(xià)达(dá)了(le)次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个(gè)月移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回落(luò)，资(zī)金利率(lǜ)中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫(yì)情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发(fā)力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政结(jié)余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私(sī)人部门的转移(yí)宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价，今年财政结余资金向私人部门的转移(yí)力度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)，增速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的(de)相互(hù)配合下(xià)，企(qǐ)业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠(kào)前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍有待(dài)于政策(cè)进一步加力。

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