平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年同期有所下降，主因(yīn)债券(quàn)到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于(yú)历之字是什么结构的字，近字是什么结构史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振使其(qí)增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化(huà)也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工(gōng)金(jīn)额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济(jì)的支持还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动(dòng)用(yòng)等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间(jiān)社融月均(jūn)同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对(duì)稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较(jiào)去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地(dì)方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单(dān)月(yuè)净偿还(hái)规模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但略(lüè)低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需(xū)求不(bù)足(zú)的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能(néng)是(shì)驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月以来(lái)的首次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)的(de)规模(mó)可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来(lái)多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的(de)是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关的高频(pín)指标(biāo)出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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