《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人(rén)眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市场进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布(bù)局(jú)，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调(diào)整(zhěng)的(de)开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前的市场(chǎng)背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大(dà)开大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部(bù)看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了(le)对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的(de)金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特(tè)估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于(yú)显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也(yě)较低(dī)，因(yīn)此在(zài)最近(jìn)市(shì)场(chǎng)调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在(zài)于(yú)当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们(men)看到(dào)这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其(qí)定价(jià)，这可能(néng)蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明(míng)确的：政(zhèng)策(cè)关注产业(yè)升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题(tí)，有着(zhe)清(qīng)醒的认识(shí)，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明(míng)确(què)不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重(zhòng)点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费(fèi)、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是(shì)芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是(shì)人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的(de)企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能(néng)力取决于(yú)制度保障下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确(què)定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观(guān)能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到(dào)底下一(yī)步面临的(de)是(shì)什么样(yàng)的(de)经济(jì)形势(shì)等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一(yī)系列的(de)重要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了(le)一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行(xíng)业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点g>产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点