平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率期(qī)货市场预(yù)计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度(dù)美国机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基(jī)数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。一(yī)季(jì)度美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升(shēng)，可(kě)能(néng)夯实汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美(měi)联(lián)储长时间保持高利(lì)率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除(chú)超预(yù)期(qī)反弹。具(jù)体(tǐ)地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停(tíng)止加(jiā)息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格(gé)回落的(de)利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人(rén)消费支出(chū)环比(bǐ)大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等(děng)，也(yě)可能来自居民(mín)收入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消费预期(qī)改善等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国(guó)一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增(zēng)速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负增长后实(shí)现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更高(gāo)频(pín)的数(shù)据也(yě)印证了美(měi)国汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车(chē)供给(gěi)压(yā)力可能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期(qī)上(shà彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方ng)扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租(zū)金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得(dé)益于中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银行危(wēi)机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美(měi)国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可(kě)能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

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