主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其(qí)一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力(lì)仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(n20mm等于多少厘米 20mm是多大ián)费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力(lì)，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消费(fèi)行业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链(20mm等于多少厘米 20mm是多大liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润增(zēng)速(sù)也积极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍(réng)是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降(jiàng)费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看(kàn)费用对于工(gōng)业企业利润的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设(shè)备（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带(dài)来(lái)的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本(běn)率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子设备、家(jiā)具(jù)等(děng)行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回落导致上游利润下降(jiàng)的(de)缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物(wù)制品等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济(jì)需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延(yán)需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的(de)复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一是居民(mín)消费倾向结束持续(xù)一年(nián)的(de)下(xià)滑(huá)过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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