“现在的房地(dì)产很难再出现像(xiàng)过(guò)去十(shí)年(nián)的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业(yè)分(fēn)化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关(guān)注度从板块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道(dào)中进行选择(zé)，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司(sī)出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注一下(xià)今(jīn)年房地产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资等(děng)各(gè)个(gè)方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场(chǎng)表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本(běn)优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的最低水平(píng)；利(lì)润(rùn)率是不是行业(yè)内(nèi)最高的(de)；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最(zuì)低的(de)；建安成(chéng)本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这(zhè)些(xiē)都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的(de)国央(y文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句āng)企房企，其财(cái)务指标(biāo)称(chēng)得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进(jìn)一(yī)步(bù)考(kǎo)验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的(de)张弛(chí)有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企(qǐ)储备(bèi)优(yōu)质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观(guān)的预(yù)判未来市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续(xù)4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而(ér)到(dào)2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉(jué)到(dào)机会来了(le)，其(qí)开始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度(dù)让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民(mín)营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房(fáng)地产(chǎn)行业的复(fù)苏(sū)速(sù)度并没(méi)有那么快，所以要规避公司(sī)净负(fù)债率(lǜ)提高(gāo)到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的(de)拿地策(cè)略(lüè)的同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公司(sī)的扩张速(sù)度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是(shì)以同一(yī)筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维度的(de)实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国(guó)央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房(fáng)企，机构(gòu)更加(jiā)看好国(guó)央企(qǐ)，但(dàn)这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受(shòu)到机(jī)构的(de)青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券投(tóu)资(zī)基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组(zǔ)合(hé)”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年(nián)开(kāi)始，百亿(yì)私募珠(z文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句hū)海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司(sī)的几只产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的(de)近三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集(jí)团(tuán)仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关(guān)系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州地(dì)区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接受了(le)信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房(fáng)地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不(bù)足导致(zhì)上(shàng)游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路(lù)渐(jiàn)渐移至(zhì)下游(yóu)。“中(zhōng)国房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业(yè)在进(jìn)入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时(shí)间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需(xū)求(qiú)也会(huì)越(yuè)来越多(duō)。美国(guó)过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具(jù)消费的增长却一直(zhí)都很好。对于(yú)地产产业链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装相关(guān)的行(xíng)业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上(shàng)市(shì)公司股(gǔ)东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看(kàn)，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股(gǔ)票还(hái)有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策(cè)略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也(yě)成(chéng)为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他(tā)似(shì)乎对(duì)于(yú)定制(zhì)家居类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句越被(bèi)机构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经(jīng)理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务(wù)不是一(yī)个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高(gāo)的，每年(nián)到期(qī)的合(hé)同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的(de)公司很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固(gù)定(dìng)人员成(chéng)本(běn)的年度增(zēng)长，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的(de)服务是有关系的(de)。”他(tā)进一步(bù)强调。

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