核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)仍(réng)维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民(mín)部门对(duì)资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循(xún)环效率和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续(xù)性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依赖于居(jū)民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不及预(yù)期，房地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济(jì)复苏的(de)关键在于(yú)激活居(jū)民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新(xīn)增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回(huí)升(shēng)一般指向(xiàng)需(xū)求的强(qiáng)劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速连续(xù)回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖(lài)于持(chí)续的(de)信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生融(róng)资(zī)需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策协(xié)同发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷3千克是多少斤 1千克是一斤吗同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门(mén)。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的持续发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决(jué)于收入预(yù)期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较(jiào)强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续流(liú)向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季(jì)节性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售(shòu)的(de)好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于(yú)按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存(cún)款增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间(jiān)积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业(yè)经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿(yì)元(yuán)，前置发(fā)力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资(zī)规模(mó)达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新增额(é)度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的(de)6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定3千克是多少斤 1千克是一斤吗期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户(hù)转移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回(huí)落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财(cái)政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适(shì)度靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月(yuè)再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 3千克是多少斤 1千克是一斤吗