文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要(yào)从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及(jí)类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集(jí)中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端(duān)的(de)信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公(gōng)司(sī)和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快(kuài)速(sù)加息(xī)中破(pò)灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这种商业模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创(chuàng)投企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是(shì)债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器dt>

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金(jīn)融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业(yè)的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信(xìn)息(xī)高速公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑(sù)人们(men)的生(shēng)活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞(páng)大的(de)用(yòng)户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华(huá)纳(nà)。然而(ér)好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前(qián)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低(dī)利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期(qī)的回(huí)落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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