“现在的房地产很难再出(chū)现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀(shā)到了(le)最底部(bù)，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公司(sī)出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三(sān)个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行的(de)信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来(lái)自新盘(pán)的(de)销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企(qǐ)能从银(yín)行(xíng)拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的(de)房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以整个行(xíng)业(yè)出现了(le)一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们(men)会特别重视企业(yè)的成本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平(píng)；利润(rùn)率是(shì)不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意(yì)的是(shì)，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步考验(yàn)着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及(jí)过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了(le)，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于(yú)它本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方(fāng)面，它(tā)的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来(lái)的两年市场没(méi)有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一(yī)家(jiā)房企的扩(kuò)张速度(dù)是(shì)否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是(shì)看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一(yī)标准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要(yào)求(qiú)不(bù)得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈(chén)昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负(fù)债率提高到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居(jū)高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策(cè)略的同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？扩(kuò)张速(sù)度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他(tā)们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融(róng)就融(róng)，这样(yàng)，国央(yāng)企自(zì)然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的(de)基本(běn)面(miàn)表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的(de)滨(bīn)江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集(jí)团更是实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的(de)持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成(chéng)营收(shōu)来自(zì)杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭(háng)州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进前(qián)十，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为(wèi)钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息(xī)息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的(de)家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越(yuè)来(lái)越多。美国(guó)过去的数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的(de)行业，例如(rú)消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下(xià)游细分(fēn)中(zhōng)相(xiāng)关赛道(dào)龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前(qián)两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者(zhě)在月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上(shàng)，年(nián)内迄(qì)今涨幅(fú)已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富(fù)安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研(yán)发、设计、生产及(jí)销售，旗(北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？qí)下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的(de)十大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值(zhí)和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据了(le)半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还(hái)有(yǒu)金地(dì)集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最(zuì)好(hǎo)的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发(fā)策略优选和广发(fā)安宏回报均(jūn)增加(jiā)了(le)持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居(jū)类标的(de)情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部(bù)三只产品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越(yuè)被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价(jià)北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到(dào)产品提价的(de)公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服(fú)务没(méi)有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度(dù)是非常大的。但是该公(gōng)司能在业(yè)内做到到期之(zhī)后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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