《基金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大(dà)概率市场(chǎng)处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们(men)看(k抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来àn)好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继续(xù)定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的(de)部(bù)分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信息都没(méi)有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力(lì)度，没有在我们上(shàng)一(yī)次(cì)对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历史高(gāo)位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工(gōng)、综(zōng)合(hé)等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步(bù)决(jué)策(cè)的(de)依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分(fēn)地(dì)融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需(xū)和(hé)中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成为我们(men)日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的(de)，不(bù)过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口(kǒu)国(guó)家近(jìn)期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国(guó)内外(wài)新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归(guī)正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大(dà)还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报道(dào)的(de)居(jū)民提前(qián)还房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另(lìng)外(wài)，根据不完(wán)全统计的(de)4月(yuè)部分(fēn)银(yín)行的理(lǐ)财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回(huí)流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可(kě)能流(liú)到了(le)低风险低(dī)波动(dòng)的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是(shì)金融投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待(dài)权(quán)益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升的(de)一个明(míng)确的(de)政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)冶炼和压(yā)延加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低(dī)位，我(wǒ)们(men)认(rèn)为这反映的(de)是内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节(jié)性(xìng)因素以及(jí)产业周期带来(lái)的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需(xū)求(qiú)修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度(dù)接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性(xìng)。策(cè)略的整体包(bāo)括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更(gèng)扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石(shí)化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预(yù)期(qī)有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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