核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复(f如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗ù)，政策和事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的(de)品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂(liè)的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也(yě)有投资(zī)者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们(men)通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析(xī)市场风格(gé)特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长两种风格并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第(dì)一(yī)波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能(néng)源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来(lái)的时(shí)间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不(bù)明(míng)确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受到政策(cè)利好和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)的催化(huà)，出现短期明(míng)显的(de)上涨，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时基本(běn)面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发(fā)展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要(yào)来(lái)自低估值(zhí)的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的(de)走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输(shū)的原因(yīn)则是(shì)成长相对价值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的(de)趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天(tiān)到来，气(qì)温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数(shù)据显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来短期内市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年(nián)数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代(dài)表的成长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的(de)试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化(huà)产业体系的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家数据(jù)局(jú)有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自(zì)然语言处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关(guān)注消费的(de)结构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的(de)机(jī)遇。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体制支持的(de)部分科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的(de)三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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