核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市(shì)场(chǎng)风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的(de)现象(xiàng)？未(wèi)来市(shì)场(chǎng)风(fēng)格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构(gòu)性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期(qī)银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术(shù)的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今(jīn)年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来(lái)看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在(zài)“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的(de)风(fēng)格(gé)指数看(kàn)，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较(jiào)弱的(de)电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于市场自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策利好和(hé)预期(qī)改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加快发(fā)展数(shù)字(zì)经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模(mó)型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估(gū)行情也(yě)主要(yào)来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来(lái)风格(gé)的走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国(guó)证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐回升，市(shì)场或(huò)由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观(guān)月度数(shù)据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业(yè)体(tǐ)系建(jiàn)设，成(chéng)长盈(yíng)利增速(sù)有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利增速(sù)同比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度(dù)市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处(chù)在(zài)牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继(jì)续(xù)处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化下数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的(de)持续(xù)性机(jī)会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年(nián)公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策(cè)和(hé)技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一(yī)，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数字(zì)安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素(sù)市(shì)场提(tí)供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据中国通服(fú)基(jī)建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数(shù)和(hé)推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表构性机会(huì)。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国(guó)房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提(tí)升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医(yī)药(yào)板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估(gū)三大可能(néng)发力(lì)方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的(de)重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美(měi)国经(jīng)济(jì)硬着(zhe)陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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