文(wén)丨明(míng)明FICC研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债(zhài)融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预(yù)期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年(nián)初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过(guò)往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过(guò)我们的(de)测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续(xù)多(duō)个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之(zh原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕ī)下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的(de)地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货(huò)币政(zhèng)策可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济(jì)复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的(de)收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等(děng)成本(běn)，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年(nián)我国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融(róng)资需(xū)求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的(de)增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固(gù)定资产投资的(de)增速。然而(ér)近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激(jī)效(xiào)率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费(fèi)对(duì)融资需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额(é)。最(zuì)近(jìn)几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一(yī)个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府(fǔ)会(huì)调整财(cái)政(zhèng)预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收(shōu)入以及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民的(de)资产结(jié)构(gòu)主要可(kě)以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕正，预计今年回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累(lèi)计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同(tóng)样(yàng)为(wèi)复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于房地(dì)产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资进(jìn)行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融工具和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进一步提(tí)升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等(děng)工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来(lái)进一步提升额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅(fú)回落(luò)，但总的(de)债务规模(mó)仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务(wù)压力(lì)偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这(zhè)一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数(shù)据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今(jīn)年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的(de)上升(shēng)也(yě)反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的(de)态(tài)度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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