《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是(shì)市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的目(mù)光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的(de)批判，很(hěn)多(duō)与会者收获(huò)的(de)可能不是(shì)清(qīng)晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调(diào)整(zhěng)的(de)开(kāi)始。A股投资历(lì)来是(shì)有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是(shì)历(lì)史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前(qián)市(shì)场进入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一(yī)个(gè)重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的(de)事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已(yǐ)经提前交(jiāo)易(yì)了政策的(de)方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zh360借条是正规的吗ě)并(bìng)未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等(děng)表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(m360借条是正规的吗ó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的(de)修复，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央(yāng)财经委会议和(hé)国(guó)常会相继召(zhào)开。决策层(céng)对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动(dòng)力不(bù)足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的(de)认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同(tóng)时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不(bù)会通过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济(jì)发(fā)展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服(fú)务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能(néng)够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的(de)老龄人(rén)口。当(dāng)前中(zhōng)国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的(de)制约下，如何(hé)让(ràng)当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力(lì)资源的(de)差距，这需(xū)要(yào)从一(yī)个更(gèng)高的角度理解(jiě)人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面(miàn)临的(de)是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的(de)程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价(jià)值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一(yī)下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐(fá)的产(chǎn)业(yè)是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状(zhuàng)态(tài)是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路(lù)线(xiàn)图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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