平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融(róng)增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的(de)净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银(yí怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度n)行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关高(gāo)频(pín)开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济的支持还(hái)是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来(lái)高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的(de)总(zǒng)体规模(mó)与去(qù)年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新(xīn)增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余(yú)发(fā)行额(é)度不(bù)及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次(cì)地方(fāng)债(zhài)可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同期分(fēn)别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)然能(néng)够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费的规(guī)模可(kě)能较(jiào)为有限。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高(gāo)炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨(mó)机(jī)运转(zhuǎn)率、石油(yóu)怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目(mù)开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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