文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题，如果(guǒ)一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和(hé)商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业(yè)地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银行特(tè)别是大银(yín)行的(de)资本管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次(cì)贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这并不是(shì)他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本与创投企业(yè)深度(dù)结(jié)合的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空(kōng)置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技(jì)公司(sī)就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩(suō)表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影响要小得多。大(dà)多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计(jì)对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的(de)广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还(hái)没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒(lēi)出一(yī)幅美(měi)好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业(yè)可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联(lián)网公司开(kāi)始盲(máng)目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特网服务(wù)提(tí)供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线(xiàn)广告和(hé)云业务收(shōu)入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业(yè)还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要(yào)通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技(jì)企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金流的(de)中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利(lì)率的(de)环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而(ér)非间(jiān)接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合(hé)的商业模(mó)式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民(mín)、经营(yíng)稳(wěn)健的(de)银(yín)行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带(dài)来(lái)的仅仅(jǐn)是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货(huò)币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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