王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营层面(miàn)，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到(dào)10％。然后(hòu)于(yú)3月(yuè)底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发(fā)生(shēng)。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似(shì)的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬(pá)起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没(méi)有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非(fēi)常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故可转债”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的(de)成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的(de)估值(zhí)或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能(néng)并没有什么实质利(lì)好，就是(shì)有些看(kàn)中股(gǔ)息率的(de)资金默默买入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他们(men)的考核要求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在(zài)大多(duō)数时候(hòu)，他(tā)们(men)不(bù)会(huì)因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大(东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故dà)，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募(mù)基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数(shù)走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等(děng)股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的(de)是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情(qíng)况来(lái)看，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖(mài)出(chū)。此(cǐ)外，还有(yǒu)些(xiē)一般(bān)法人(rén)、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者(zhě)持股(gǔ)变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息(xī)率股(gǔ)票(piào)对绝(jué)对收益资金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来(lái)从事小微业(yè)务的(de)中小(xiǎo)银(yín)行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会(huì)办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低(dī)于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是(shì)要(yào)求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去(qù)三(sān)年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几(jǐ)年由于(yú)净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要(yào)留(liú)存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下(xià)一期的(de)信贷(dài)投(tóu)放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么(me)是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合(hé)理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不(bù)构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们(men)的(de)研究(jiū)报告。

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