摘(zhāi)要(yào)

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增(z结婚以后他那个越来越大了ēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需(xū)求(qiú)修(xiū)复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月(yuè)明(míng)显回落(luò)以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不(bù)足，部(bù)分从(cóng)表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满(mǎn)足(zú)实体融资的(de)同时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批(pī)额度，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增速(sù)的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融(róng)资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改善(shàn)结婚以后他那个越来越大了>

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连(lián)续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留(liú)资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了(le)居民消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业(yè)存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等(děng)数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据发布前的(de)状(zhuàng)态(tài)，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关(guān)注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能(néng)反映出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后(hòu)反映对政(zhèng)策发(fā)力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预期利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下行(xíng)至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外(wài)货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年(nián)同期(qī)，流(liú)动(dòng)性可能出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。