核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低(dī)于(yú)市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民(mín)消(xiāo)费和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然(rán)不(bù)足(zú)。居民(mín)部门对(duì)资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居(jū)民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融(róng)资(zī)渠(qú)道(dào)在经过一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的(de)持(chí)续(xù)性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是(shì)在(zài)社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期(qī)后，经(jīng)济复苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激(jī)活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资(zī)持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持(chí)较高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入(rù)预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门(mén)向企业部(bù)门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回(huí)落，可(kě)能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和(hé)消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷也(yě)明(míng)显弱于季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需求(qiú)依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房(fáng)预期(qī)和购房5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟活动(dòng)同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的(de)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需(xū)求(qiú)，叠(dié)加银行(xíng)较(jiào)强的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的(de)主要流向应为(wèi)基建和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年(nián)政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也(yě)均在前一年度(dù)末提前下(xià)达了(le)次年的(de)部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前(qián)置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其回流(liú)企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应(yīng)量(liàng)M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定性和持续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结(jié)余资金和5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟央行结存(cún)利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结(jié)存利润向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜(xié)率则(zé)有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策的(de)相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表(biǎo)态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增(zēng)速(sù)波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条(tiáo)件(jiàn)。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增(zēng)净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民(mín)预期改善仍有待于政策进(jìn)一(yī)步加力。

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