王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)买入，股价(jià)也逐(zhú)步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一(yī)次发(fā)生。过(guò)去银行股的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大(dà)线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米alt="【随(suí)笔】是谁在买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075426479.jpg">

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一(yī)定程1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米度，显(xiǎn)著高(gāo)过(guò)一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某(mǒu)些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为(wèi)一些负(fù)面(miàn)因素(sù)的存在，导(dǎo)致(zhì)市场(chǎng)先(xiān)生觉得(dé)银行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能(néng)并(bìng)没有什(shén)么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票(piào)型(xíng)公募基金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时(shí)候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行(xíng)股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他(tā)类似考核的机(jī)构投资者也(yě)是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比例是下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先(xiān)是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走(zǒu)出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金(jīn)不考核相对(duì)收益(yì)，更多(duō)的(de)是(shì)追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息股票(piào)的(de)青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米利率较低(dī)、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望(wàng)下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据(jù)来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单(dān)位(wèi)：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和(hé)历史(shǐ)上很多次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的(de)资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经(jīng)提出，过(guò)去三年(nián)期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷(dài)的(de)增长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低(dī)，这对小微金融市场格(gé)局(jú)造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低(dī)于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆(lù)续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因为银行(xíng)业需要留存一(yī)定的(de)利润用于补充资本，进而(ér)支持下(xià)一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的(de)投资(zī)者中(zhōng)，真有些(xiē)先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具(jù)体(tǐ)投资(zī)建议请参(cān)考我们(men)的研究(jiū)报(bào)告。

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