来源：梁中华(huá)宏观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇(piān)类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和(hé)通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经(jīng)连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国(guó)内部(bù)需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的(de)“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部分而(ér)已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含的(de)是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其(qí)他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力(lì)）的(de)大(dà)小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式(shì)，而居(jū)民(mín)和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投(tóu)资(zī)收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会(huì)选择购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的(de)货币(bì)更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么(me)少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观察货(huò)币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账(zhàng)户(hù)也会(huì)同时(shí)增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候如(rú)果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社融(róng)来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个(gè)例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府部(bù)门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到(dào)了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规(guī)模的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不(bù)低(dī)，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候(hòu)。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速(sù)度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)房价物价(jià)上涨的因(yīn)素(sù)，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的(de)企业(yè)债券净发行(xíng)处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公共(gòng)部(bù)门(mén)是信用(yòng)和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门的(de)融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下(xià)降的情(qín纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌g)况下(xià)，需要降低(dī)负债(zhài)端(duān)的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产端(duān)来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌)资产的回报率也处(chù)于低(dī)位(wèi)，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居(jū)民部(bù)门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济(jì)体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程。

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