文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年初(chū)财(cái)政预(yù)算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看，年(nián)初的(de)财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额(é)度(dù)不得突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别(bié)国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格(gé)，经过(guò)我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费和(hé)投资的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压(yā)力较大(dà)的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资提供(gōng)了较(jiào)大(dà)支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的(de)202蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译1年出现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边(biān)际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的办(bàn)法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度(dù)可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速(sù)加持(chí)下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和(hé)生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带(dài)来正(zhèng)收(shōu)益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年(nián)疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去(qù)年(nián)我(wǒ)国的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续(xù)的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企(qǐ)业(yè)的信(xìn)心(xīn)受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速(sù)，说(shuō)明(míng)实体经济中(zhōng)可(kě)供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实(shí)际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得(dé)突(tū)破(pò)限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上(shàng)提出(chū)要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对(duì)新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负(fù)债表的(de)扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距(jù)。收(shōu)入感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入(rù)不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠(dié)加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来的(de)最高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的(de)表现(xiàn)共(gòng)同反映出(chū)居民资产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收入和信心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译>

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币(bì)政策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)等工(gōng)具(jù)的(de)使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高(gāo)水平，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信(xìn)贷(dài)数据(jù)中可能就会(huì)有(yǒu)所(suǒ)体现。在(zài)经历了(le)一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是(shì)边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，未来的(de)解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融资平(píng)台积极(jí)化债的(de)态(tài)度(dù)及决心。二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。