王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会(huì)吸引绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步(bù)完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发(fā)生一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而(ér)吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银(yín)行(xíng)股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢(màn)从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实(shí)质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义盈利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会(huì)有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默(mò)买(mǎi)入，把(bǎ)底部(bù)给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅(fú)越大(dà)，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核(hé)的(de)机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例(lì)是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月初，忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚(gāng)好和(hé)人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的(de)因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他(tā)们(men)的资金成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他(tā)投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估(gū)值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的(de)资(zī)金买入了(le)高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依然较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间的一(yī)些(xiē)特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年(nián)大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微金(jīn)融市(shì)场格(gé)局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作(zuò)要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银(yín)行业(yè)这(zhè)几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润(rùn)并不(bù)是(shì)越低越(yuè)好，需(xū)要(yào)维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能(néng)力(lì)已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情(qíng)况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之(zhī)用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们(men)的(de)研究(jiū)报告。

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