《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我(wǒ)们(men)提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的(de)担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在(zài)迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的(de)政策基调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背景已经和之(zhī)前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多(duō)地(dì)在落(luò)实上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递(dì)的混乱信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或(huò)者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实(shí)。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一(yī)定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对(duì)而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市(shì)场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹(dàn)的(de)幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而(ér)明确的：政(zhèng)策(cè)关(guān)注(zhù)产(chǎn)业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会(huì)议(yì)、中央财经委会(huì)议和国(guó)常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的(de)一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对(duì)立；坚持(chí)推(tuī)动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策(cè)需要强调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域(yù)要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是(shì夷洲今是何地，夷洲是哪里)芯片(piàn)这么最(zuì)高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资(zī)源重点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的(de)新生(shēng)人(rén)口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资(zī)本(běn)和劳动要素(sù)拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否(fǒu)突破(pò)内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在经历(lì)了过(guò)去几年的非常态(tài)之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性的制约下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为(wèi)代表(biǎo)的数字经济(jì)大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个(gè)更高的(de)角(jiǎo)度理解人工(gōng)智(zhì)能和数(shù)字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能(néng)否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到(dào)底下(xià)一(yī)步面(miàn)临(lín)的是什么样(yàng)的经济形势(shì)等，投资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述(shù)一系列的重要(yào)问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的(de)一个(gè)特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现(xiàn)代(dài)化(huà)，科技自(zì)主可(kě)用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是明(míng)确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历(lì)史步(bù)伐的(de)产业是(shì)不能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。

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