王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也(yě)已经(jīng)悄(qiāo)然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近(jìn)期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了(le)。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确(què)实(shí)没(méi)有实质性(xìng)利(lì)好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可观(gu1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少ān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并(bìng)没(méi)有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股息率的(de)资金默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核要求是(shì)相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们(men)不会(huì)因为(wèi)股(gǔ)息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也(yě)是(shì)类似。1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少>

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有可能是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速(sù)。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了(le)一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的(de)因(yīn)素中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声(shēng)，他(tā)们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数(shù)量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期(qī)不符(fú)。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值(zhí)极(jí)低的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息率的(de)资金，买(mǎi)入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年(nián)期(qī)间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行承担(dān)了(le)一些监(jiān)管(guǎn)要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市场格(gé)局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去三年的(de)阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越好，需(xū)要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的(de)合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那(nà)些买(mǎi)入(rù)高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证(zhèng)券(quàn)研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实之用，不代表我们对(duì)他(tā)们(men)的(de)证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报(bào)告(gào)。

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