核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资(zī)金的(de)过度(dù)沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的(de)循(xún)环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持(chí)续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的(de)进一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观(guān)察金融和经济数(shù)据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策(cè)落地不(bù)及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一(yī)季度(dù)的(de)前(qián)置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续(xù)性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回(huí)升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于持续(xù)的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求(qiú)的(de)修复。在较强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷”政策(cè)诉(sù)求(qiú)下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业政策(cè)协同发力，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意愿(yuàn)较(jiào)强，一季(jì)度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济(jì)数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居(jū)民(mín)部(bù)门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续宽松，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服务(wù)于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居(jū)民就业和收入(rù)明(míng)显(xiǎn)分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了(le)下来(lái)，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐(nài)用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预(yù)期(qī)和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的(de)居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民(mín)消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存(cún)量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平(píng)，表(biǎo)明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷(dài)款的(de)比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一年(nián)度末(mò)提前下达(dá)了(le)次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显的(de)前置倾(qīn太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗g)向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进(jìn)一(yī)步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢(shū)也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后(hòu)，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部(bù)门(mén)的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居(jū)民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的(de)相互(hù)配合下，企业(yè)生产经营预(yù)期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企业融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当前融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合(hé)理(lǐ)改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续(xù)保持较高增速，居民预期(qī)改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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