核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环(huán)效率和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的(de)进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落(luò)，新(xīn)增信贷(dài)规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期(qī)的持续(xù)回升一(yī)般指向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是(shì)在(zài)社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市场预(yù)期后，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的(de)信贷(dài)增长，而(ér)这(zhè)难(nán)以(yǐ)完(wán)全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内生动能(néng)的(de)边际回落(luò)，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续观(guān)察金融(róng)和(hé)经济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端(duān)并不是(shì)问题。新增(zēng)融资(zī)持续性的关(guān)键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融(róng)资需求受(shòu)制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融(róng)资(zī)需求(qiú)却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月(yuè)居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门(mén)向企业部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能(néng)转(zhuǎn)练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走(zǒu)弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的(de)居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居(jū)民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以(yǐ)说(shuō)明居民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居(jū)民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下(xià)达(dá)了次年(nián)的部分专项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币(bì)力度随着(zhe)经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修(xiū)复的(de)稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财(cái)政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了(le)财政存款和央行结(jié)存利润向私人部门的(de)转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部(bù)门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策的(de)相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融(róng)资(zī)的短(duǎn)板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步加力(lì)。

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