《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实(shí)现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的(de)整体观点是大(dà)概(gài)率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定(dìng)价(jià)，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可(kě)能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没有定价充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新能源和家(jiā)电等(děng)有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息(xī)都没有明(míng)确的(de)方向性，股市和债市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的(de)判断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行(xíng)业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银(yín)金融(róng)等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的(de)出口(kǒu)确实(shí)又(yòu)再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年(nián)出口(kǒu)的(de)变(biàn)化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过(guò)去(qù)几年做了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一(yī)段时间的(de)风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独(dú)把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化(hu当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思à)又还(hái)没(méi)有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一(yī)季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了(le)积压(yā)需求(qiú)暂时(shí)释(shì)放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加(jiā)大(dà)还贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前(qián)还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不(bù)完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行理财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在(zài)权(quán)益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低(d当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思ī)风险低波动(dòng)的相关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物投资还是金融(róng)投资(zī)，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期(qī)基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季(jì)节(jié)性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内(nèi)也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基(jī)本面的(de)分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠(kào)的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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