核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求短板仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的(de)循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022ng>风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自(zì)然回落，经济复苏(sū)的(de)关(guān)键在于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新增信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用(yòng)周(zhōu)期的持(chí)续回升(shēng)一般(bān)指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大(dà)超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部门。一则(zé)，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端(duān)并不是(shì)问题。新增融资(zī)持续性的关(guān)键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预(yù)算，而(ér)今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费(fèi)和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和(hé)负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的(de)回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存(cún)款增速(sù)持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居(jū)民(mín)存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购房预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速(sù)已连续(xù)走(zǒu)弱(ruò)2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部(bù)也均在前一年度末提前(qián)下达了(le)次年的(de)部分专(zhuān)项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结(jié)余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金向私人部门的转移(yí)力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会(huì)共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建配套融(róng)资需(xū)求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后(hòu)表态“货币(bì)信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是(shì)社融(róng)增速趋(qū)势性回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居(jū)民部门(mén)新增净(jìng)融资已经(jīng)连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待(dài)于(yú)政策(cè)进一步(bù)加力。

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