《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的(de)产(chǎn)业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的(de)可(kě)能(néng)不是清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)吴亦凡资产多少亿根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考(kǎo)虑到(dào)当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一吴亦凡资产多少亿个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了(le)政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据(jù)和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩(jì)或(huò)者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预(yù)期。随(suí)着一季(jì)报(bào)的(de)披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实(shí)的定(dìng)价(jià)效率。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业(yè)绩的(de)公布反而出(chū)现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年(nián)主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利(lì)很难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的(de)幅度都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的(de)修复(fù)，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注产业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决策层(céng)对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进产业(yè)智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下(xià)来一段时间的(de)政策(cè)需(xū)要强调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面(miàn)需要(yào)协(xié)调(diào)发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么(me)最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本(běn)和劳(láo)动要素拉动转向人(rén)力(lì)资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适(shì)当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的(de)差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接(jiē)下来(lái)的政策(cè)力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的(de)是(shì)什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希(xī)望渐次判断上述一(yī)系列(liè)的重要问题的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个(gè)布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特(tè)历(lì)次股东大(dà)会上看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数(shù)字(zì)化、高(gāo)端化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下限是(shì)避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在(zài)现代(dài)化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的(de)产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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