王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好(hǎo)的(de)变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　<上尉是什么级别，上尉是连长还是营长strong>01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了(le)足(zú)足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅上尉是什么级别，上尉是连长还是营长甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高(gāo)回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行(xíng)股(gǔ)平时(shí)关注度并(bìng)不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有明确(què)利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近(jìn)年(nián)来(lái)，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就(jiù)出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利(lì)能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看(kàn)中股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)默上尉是什么级别，上尉是连长还是营长(mò)默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核(hé)要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候(hòu)，他们(men)不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人(rén)而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或(huò)者战(zhàn)胜可(kě)比基(jī)金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策(cè)，这不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可(kě)验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构(gòu)投资(zī)者也(yě)是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们(men)确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是(shì)卖(mài)出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了(le)一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外资(zī)确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变(biàn)化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次(cì)银行(xíng)底部(bù)启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而(ér)他们的(de)口味与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年(nián)大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融市场格(gé)局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事(shì)小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融(róng)服(fú)务(wù)质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提(tí)“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他(tā)方面的工作要(yào)求也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需要维持(chí)一(yī)个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一(yī)些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何(hé)投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我(wǒ)们(men)的(de)研究(jiū)报告。

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