文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融(róng)资(zī)。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所下滑(huá)，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初(chū)财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行(xíng)调(diào)查(chá)数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较(jiào)大的(de)制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确(què)结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低(dī)水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货(huò)币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通(tōng)胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)的(de)时(shí)期，企业整体的经营状况(ku87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些àng)一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来(lái)的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利息等(děng)成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因(yīn)此企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历(lì)了(le)三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内(nèi)需(xū)不足(zú)的(de)情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其中既受企(qǐ)业(yè)部门(mén)投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固(gù)定资(zī)产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供(gōng)投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定(dìng)透支，因(yīn)此居(jū)民(mín)部门对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊(shū)的(de)案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规(guī)财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往(wǎng)的(de)情况(kuàng)来(lái)看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去(qù)年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出(chū)现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在(zài)今年(nián)一季(jì)度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的(de)差距。收入(rù)感受以及对(duì)未来收入不确定性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民(mín)的贷款减少而存款变(biàn)多(duō)，居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年(nián)的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是(shì)达(dá)到了疫(yì)情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于(yú)房地(dì)产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动(dòng)力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度(dù)的(de)空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预(yù)计(jì)央(yāng)行(xíng)未来(lái)进一(yī)步提升额度的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务(wù)累计(jì)增速虽(suī)有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作(zuò)的(de)中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反(fǎn)映出了(le)地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心。二(èr)季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些p>

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国(guó)家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中央(yāng)政(zhèng)府层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工具来(lái)释放流(liú)动性，适(shì)时适量地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门的(de)融资(zī)成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

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